導讀：
A.M5-9反套打破季節(jié)性規(guī)律向更加極端化的方向演進與一年前M9-1價差的正套突破前高的邏輯一脈相承，市場開始否定基于傳統(tǒng)需求邏輯的季節(jié)性規(guī)律，或者說但凡是季節(jié)性規(guī)律，市場通常搶跑或提前計價，目前價差的邏輯里，供應(yīng)交易的權(quán)重空前強大。我們預計M5-9反套難以逆轉(zhuǎn)，近月基差尚未見底，這或是更有勇氣但也合邏輯的判斷，在即將面向交割的價差定價中，現(xiàn)實勝于源于歷史規(guī)律的虛幻的安全感。
B．遠期價格結(jié)構(gòu)也暗示南美的CNF上行空間有限，但更值得言說的是，新季種植面積的不及預期基本就暗示過剩定價的階段性結(jié)束，后期在沒有進一步利空的情況下，基金空頭逐步開啟減持，而后用經(jīng)典的“天氣升水”敘事賦予價格上行以合法性，此間來自于資源品牛市帶來的風險偏好溢出，有望實現(xiàn)多頭預期漣漪型擴散逐步填平商品估值洼地。
當時間逐步向4月份轉(zhuǎn)移，我們大體上理解交易重心將有新的切換：4-5月將轉(zhuǎn)而定價以下焦點：
1、南美售糧壓力逐步顯現(xiàn)，關(guān)注售糧進度與倉儲條件；
2、北美逐步開啟種植，通常跟蹤種植進度及土壤墑情；
3、開啟天氣升水的季節(jié)性交易。
但通常思維的慣性都會被打破，本年度出現(xiàn)了以下變化，也形成了本階段的關(guān)鍵分歧：
1、在南美售糧壓力逐步累積的過程中，南美整體的CNF報價逆勢走高；
2、國內(nèi)季節(jié)性的基差壓力被提前計價，體現(xiàn)為M5-9反套的深化；
3、4月USDA平衡表有什么重要看點；
4、全球商品整體的多頭表達與蛋白粕形成劈叉。
預期差1：近期的南美CNF報價背叛了季節(jié)性？
4月份以來最重要的基本面變化是南美的CNF報價反季節(jié)性走高，最新的5月CNF價格已經(jīng)上漲到130-140美分每蒲，這與傳統(tǒng)的季節(jié)性規(guī)律，及南美賣壓形成對比。目前巴西的售糧進度仍舊落后于均值水平，而本年度南美豐產(chǎn)和倉儲能力實質(zhì)并不有利于農(nóng)民挺價賣糧，何以至此？
數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)，wind，中信建投期貨整理
我們對CNF反季節(jié)性上行的解釋：
1．很長一段時間以來，原產(chǎn)地報價與銷區(qū)報價持續(xù)倒掛，即價差低于運費成本，市場預期巴西內(nèi)陸運費見底；
2．美豆油(7728, 34.00, 0.44%)價格強勢，支撐巴西國內(nèi)大豆(4794, 8.00, 0.17%)榨利，進而形成了巴西內(nèi)陸大豆壓榨廠收購價格高于出口商給出的內(nèi)陸收購價，因此賣壓并未壓低CNF價格。
最近收到全球豆油性價比提升和巴西本國生柴投料需求的利好，巴西豆油提供了榨利支撐，進而撐住的CNF價格，并在大豆的儲藏壓力并不顯著的時期，積極挺價近月CNF，但此項邏輯我們理解難以持續(xù)支撐CNF價格上行，進而也難以成為支撐國內(nèi)豆粕(3283, -43.00, -1.29%)現(xiàn)貨基差的證據(jù)。預期后續(xù)升貼水價格仍有下行空間，但或不在出現(xiàn)去年因為倉容不足而引致暴跌至-70美分每蒲的局面。
預期差2：年內(nèi)基差的地點何時出現(xiàn)，絕對位置怎么看？
從市場的價格表現(xiàn)上看，M5-9通常與5月下旬-6月上旬的基差聯(lián)動，價差最近1個月從+17跌至-110，暗示市場預期未來國內(nèi)基差存在顯著下跌的風險。
從現(xiàn)貨市場的報價上看，華東6-9月捆綁基差報-40元/噸（對09合約），5-9月捆綁基差報-50元每噸（對09合約），暗示市場初步預期5月中下旬或形成年內(nèi)基差最悲觀的時刻?；久娼忉屧谟?，在未來3個月月均國內(nèi)大豆到港1000萬噸以上，儲備持續(xù)拍賣大豆，且有170萬噸大豆定向供應(yīng)的情況下，國內(nèi)大豆壓榨有望獲得回升。
數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)，中信建投期貨整理但絕對的基差低點或仍舊沒有形成，暗示反套結(jié)構(gòu)或維持趨勢，這跟未來南美貼水承壓回落的預期相互佐證，甚至換言之，目前南美貼水的漲幅越大暗示后續(xù)貼水下跌的潛在空間越大，國內(nèi)豆粕基差的下行壓力也越大，觀測壓力出清的方式仍舊建議跟蹤阿根廷和巴西的本季大豆售糧進度。
預期差3：4月USDA平衡表有什么重要看點？
在美國農(nóng)業(yè)部（USDA）發(fā)布 4月供需報告之前，分析師平均預期 USDA 報告將上調(diào) 2023/24 年度美國大豆年末庫存預估至 3.17 億蒲式耳。分析機構(gòu)自身預測均值顯示，2023/24 年度美國大豆年末庫存預計為 3.23 億蒲式耳。其中關(guān)鍵的變化是出口和壓榨需求預期。
數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)，NOPA，中信建投期貨整理
在出口下調(diào)和壓榨上調(diào)的對抗中，我們傾向于認為3月USDA報告預測的本季美豆期末庫存3，15億蒲的調(diào)整空間有限，且更傾向于認為美國平衡表變化有限，而市場更多著眼于全球平衡表受南美產(chǎn)量預期下修形成的全球去庫預期——分析師平均預期 USDA 報告將把阿根廷2023/24 年度大豆產(chǎn)量預估下調(diào)至5560 萬噸，把巴西2023/24 年度大豆產(chǎn)量預估下調(diào)至 1.5168 億噸。
基本面本身與價格的互動關(guān)系就是相對微妙和不穩(wěn)定的，基于目前的位置我們更傾向于押注多頭敘事，即在沒有進一步利空的情況下，基金空頭逐步開啟減持，而后用經(jīng)典的“天氣升水”賦予上行以合法性，且CBOT大豆的上行空間或較之于南美貼水的下行空間更大。
圖：風險偏好的溢出定價 ＞ 產(chǎn)業(yè)基本面意義
在全球的金融資產(chǎn)中：貨幣-商品-債券-股票，同步受到利率這個核心變量的驅(qū)動，配置型的宏觀對沖資金也主要根據(jù)利率預期改變配置的方向，但當某一資產(chǎn)價格獲得顯著漲幅時候，風險偏好有望向其他的標的資產(chǎn)溢出，出現(xiàn)類似漣漪型擴散的狀態(tài)。
此時，市場的計價方式和交易邏輯有兩大特征：
1、關(guān)注長期敘事，重視長周期的價格終點；
2、判定價格高低的邏輯從單品種切換成品種間的比價。
面向未來的思考：
M5-9反套打破季節(jié)性規(guī)律向更加極端化的方向演進與一年前M9-1價差的正套突破前高的邏輯一脈相承，市場開始否定基于傳統(tǒng)需求邏輯的季節(jié)性規(guī)律，或者說但凡是季節(jié)性規(guī)律，市場通常搶跑或提前計價，目前價差的邏輯里，供應(yīng)交易的權(quán)重空前強大。我們預計M5-9反套難以逆轉(zhuǎn)，近月基差尚未見底，這或是更有勇氣但也合邏輯的判斷，在即將面向交割的價差定價中，現(xiàn)實勝于源于歷史規(guī)律的虛幻的安全感。
遠期價格結(jié)構(gòu)也暗示南美的CNF上行空間有限，但更值得言說的是，新季種植面積的不及預期基本就暗示過剩定價的階段性結(jié)束，后期在沒有進一步利空的情況下，基金空頭逐步開啟減持，而后用經(jīng)典的“天氣升水”敘事賦予價格上行以合法性，此間來自于資源品牛市帶來的風險偏好溢出，有望實現(xiàn)多頭預期漣漪型擴散逐步填平商品估值洼地，畢竟CBOT大豆的相對定價有些偏低了。
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