導(dǎo)讀：
A.M5-9反套打破季節(jié)性規(guī)律向更加極端化的方向演進(jìn)與一年前M9-1價(jià)差的正套突破前高的邏輯一脈相承，市場(chǎng)開(kāi)始否定基于傳統(tǒng)需求邏輯的季節(jié)性規(guī)律，或者說(shuō)但凡是季節(jié)性規(guī)律，市場(chǎng)通常搶跑或提前計(jì)價(jià)，目前價(jià)差的邏輯里，供應(yīng)交易的權(quán)重空前強(qiáng)大。我們預(yù)計(jì)M5-9反套難以逆轉(zhuǎn)，近月基差尚未見(jiàn)底，這或是更有勇氣但也合邏輯的判斷，在即將面向交割的價(jià)差定價(jià)中，現(xiàn)實(shí)勝于源于歷史規(guī)律的虛幻的安全感。
B．遠(yuǎn)期價(jià)格結(jié)構(gòu)也暗示南美的CNF上行空間有限，但更值得言說(shuō)的是，新季種植面積的不及預(yù)期基本就暗示過(guò)剩定價(jià)的階段性結(jié)束，后期在沒(méi)有進(jìn)一步利空的情況下，基金空頭逐步開(kāi)啟減持，而后用經(jīng)典的“天氣升水”敘事賦予價(jià)格上行以合法性，此間來(lái)自于資源品牛市帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好溢出，有望實(shí)現(xiàn)多頭預(yù)期漣漪型擴(kuò)散逐步填平商品估值洼地。
當(dāng)時(shí)間逐步向4月份轉(zhuǎn)移，我們大體上理解交易重心將有新的切換：4-5月將轉(zhuǎn)而定價(jià)以下焦點(diǎn)：
1、南美售糧壓力逐步顯現(xiàn)，關(guān)注售糧進(jìn)度與倉(cāng)儲(chǔ)條件；
2、北美逐步開(kāi)啟種植，通常跟蹤種植進(jìn)度及土壤墑情；
3、開(kāi)啟天氣升水的季節(jié)性交易。
但通常思維的慣性都會(huì)被打破，本年度出現(xiàn)了以下變化，也形成了本階段的關(guān)鍵分歧：
1、在南美售糧壓力逐步累積的過(guò)程中，南美整體的CNF報(bào)價(jià)逆勢(shì)走高；
2、國(guó)內(nèi)季節(jié)性的基差壓力被提前計(jì)價(jià)，體現(xiàn)為M5-9反套的深化；
3、4月USDA平衡表有什么重要看點(diǎn)；
4、全球商品整體的多頭表達(dá)與蛋白粕形成劈叉。
預(yù)期差1：近期的南美CNF報(bào)價(jià)背叛了季節(jié)性？
4月份以來(lái)最重要的基本面變化是南美的CNF報(bào)價(jià)反季節(jié)性走高，最新的5月CNF價(jià)格已經(jīng)上漲到130-140美分每蒲，這與傳統(tǒng)的季節(jié)性規(guī)律，及南美賣(mài)壓形成對(duì)比。目前巴西的售糧進(jìn)度仍舊落后于均值水平，而本年度南美豐產(chǎn)和倉(cāng)儲(chǔ)能力實(shí)質(zhì)并不有利于農(nóng)民挺價(jià)賣(mài)糧，何以至此？
數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)，wind，中信建投期貨整理
我們對(duì)CNF反季節(jié)性上行的解釋：
1．很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，原產(chǎn)地報(bào)價(jià)與銷區(qū)報(bào)價(jià)持續(xù)倒掛，即價(jià)差低于運(yùn)費(fèi)成本，市場(chǎng)預(yù)期巴西內(nèi)陸運(yùn)費(fèi)見(jiàn)底；
2．美豆油(7728, 34.00, 0.44%)價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，支撐巴西國(guó)內(nèi)大豆(4794, 8.00, 0.17%)榨利，進(jìn)而形成了巴西內(nèi)陸大豆壓榨廠收購(gòu)價(jià)格高于出口商給出的內(nèi)陸收購(gòu)價(jià)，因此賣(mài)壓并未壓低CNF價(jià)格。
最近收到全球豆油性價(jià)比提升和巴西本國(guó)生柴投料需求的利好，巴西豆油提供了榨利支撐，進(jìn)而撐住的CNF價(jià)格，并在大豆的儲(chǔ)藏壓力并不顯著的時(shí)期，積極挺價(jià)近月CNF，但此項(xiàng)邏輯我們理解難以持續(xù)支撐CNF價(jià)格上行，進(jìn)而也難以成為支撐國(guó)內(nèi)豆粕(3283, -43.00, -1.29%)現(xiàn)貨基差的證據(jù)。預(yù)期后續(xù)升貼水價(jià)格仍有下行空間，但或不在出現(xiàn)去年因?yàn)閭}(cāng)容不足而引致暴跌至-70美分每蒲的局面。
預(yù)期差2：年內(nèi)基差的地點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，絕對(duì)位置怎么看？
從市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)上看，M5-9通常與5月下旬-6月上旬的基差聯(lián)動(dòng)，價(jià)差最近1個(gè)月從+17跌至-110，暗示市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)國(guó)內(nèi)基差存在顯著下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
從現(xiàn)貨市場(chǎng)的報(bào)價(jià)上看，華東6-9月捆綁基差報(bào)-40元/噸（對(duì)09合約），5-9月捆綁基差報(bào)-50元每噸（對(duì)09合約），暗示市場(chǎng)初步預(yù)期5月中下旬或形成年內(nèi)基差最悲觀的時(shí)刻。基本面解釋在于，在未來(lái)3個(gè)月月均國(guó)內(nèi)大豆到港1000萬(wàn)噸以上，儲(chǔ)備持續(xù)拍賣(mài)大豆，且有170萬(wàn)噸大豆定向供應(yīng)的情況下，國(guó)內(nèi)大豆壓榨有望獲得回升。
數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)，中信建投期貨整理但絕對(duì)的基差低點(diǎn)或仍舊沒(méi)有形成，暗示反套結(jié)構(gòu)或維持趨勢(shì)，這跟未來(lái)南美貼水承壓回落的預(yù)期相互佐證，甚至換言之，目前南美貼水的漲幅越大暗示后續(xù)貼水下跌的潛在空間越大，國(guó)內(nèi)豆粕基差的下行壓力也越大，觀測(cè)壓力出清的方式仍舊建議跟蹤阿根廷和巴西的本季大豆售糧進(jìn)度。
預(yù)期差3：4月USDA平衡表有什么重要看點(diǎn)？
在美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）發(fā)布 4月供需報(bào)告之前，分析師平均預(yù)期 USDA 報(bào)告將上調(diào) 2023/24 年度美國(guó)大豆年末庫(kù)存預(yù)估至 3.17 億蒲式耳。分析機(jī)構(gòu)自身預(yù)測(cè)均值顯示，2023/24 年度美國(guó)大豆年末庫(kù)存預(yù)計(jì)為 3.23 億蒲式耳。其中關(guān)鍵的變化是出口和壓榨需求預(yù)期。
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在出口下調(diào)和壓榨上調(diào)的對(duì)抗中，我們傾向于認(rèn)為3月USDA報(bào)告預(yù)測(cè)的本季美豆期末庫(kù)存3，15億蒲的調(diào)整空間有限，且更傾向于認(rèn)為美國(guó)平衡表變化有限，而市場(chǎng)更多著眼于全球平衡表受南美產(chǎn)量預(yù)期下修形成的全球去庫(kù)預(yù)期——分析師平均預(yù)期 USDA 報(bào)告將把阿根廷2023/24 年度大豆產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)至5560 萬(wàn)噸，把巴西2023/24 年度大豆產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)至 1.5168 億噸。
基本面本身與價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系就是相對(duì)微妙和不穩(wěn)定的，基于目前的位置我們更傾向于押注多頭敘事，即在沒(méi)有進(jìn)一步利空的情況下，基金空頭逐步開(kāi)啟減持，而后用經(jīng)典的“天氣升水”賦予上行以合法性，且CBOT大豆的上行空間或較之于南美貼水的下行空間更大。
圖：風(fēng)險(xiǎn)偏好的溢出定價(jià) ＞ 產(chǎn)業(yè)基本面意義
在全球的金融資產(chǎn)中：貨幣-商品-債券-股票，同步受到利率這個(gè)核心變量的驅(qū)動(dòng)，配置型的宏觀對(duì)沖資金也主要根據(jù)利率預(yù)期改變配置的方向，但當(dāng)某一資產(chǎn)價(jià)格獲得顯著漲幅時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望向其他的標(biāo)的資產(chǎn)溢出，出現(xiàn)類似漣漪型擴(kuò)散的狀態(tài)。
此時(shí)，市場(chǎng)的計(jì)價(jià)方式和交易邏輯有兩大特征：
1、關(guān)注長(zhǎng)期敘事，重視長(zhǎng)周期的價(jià)格終點(diǎn)；
2、判定價(jià)格高低的邏輯從單品種切換成品種間的比價(jià)。
面向未來(lái)的思考：
M5-9反套打破季節(jié)性規(guī)律向更加極端化的方向演進(jìn)與一年前M9-1價(jià)差的正套突破前高的邏輯一脈相承，市場(chǎng)開(kāi)始否定基于傳統(tǒng)需求邏輯的季節(jié)性規(guī)律，或者說(shuō)但凡是季節(jié)性規(guī)律，市場(chǎng)通常搶跑或提前計(jì)價(jià)，目前價(jià)差的邏輯里，供應(yīng)交易的權(quán)重空前強(qiáng)大。我們預(yù)計(jì)M5-9反套難以逆轉(zhuǎn)，近月基差尚未見(jiàn)底，這或是更有勇氣但也合邏輯的判斷，在即將面向交割的價(jià)差定價(jià)中，現(xiàn)實(shí)勝于源于歷史規(guī)律的虛幻的安全感。
遠(yuǎn)期價(jià)格結(jié)構(gòu)也暗示南美的CNF上行空間有限，但更值得言說(shuō)的是，新季種植面積的不及預(yù)期基本就暗示過(guò)剩定價(jià)的階段性結(jié)束，后期在沒(méi)有進(jìn)一步利空的情況下，基金空頭逐步開(kāi)啟減持，而后用經(jīng)典的“天氣升水”敘事賦予價(jià)格上行以合法性，此間來(lái)自于資源品牛市帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好溢出，有望實(shí)現(xiàn)多頭預(yù)期漣漪型擴(kuò)散逐步填平商品估值洼地，畢竟CBOT大豆的相對(duì)定價(jià)有些偏低了。
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