摘要：
當(dāng)前全球貿(mào)易格局多變，2025年中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口大豆及自加拿大進(jìn)口菜籽數(shù)量驟降，美豆價(jià)格跌至5年低點(diǎn)，加拿大菜籽同樣承壓，國(guó)內(nèi)粕類(lèi)蛋白供應(yīng)充滿(mǎn)變數(shù)。本文旨在梳理當(dāng)前內(nèi)外市場(chǎng)所面臨的供需格局及挑戰(zhàn)，并通過(guò)情景假設(shè)進(jìn)行分析，以對(duì)未來(lái)市場(chǎng)有更為清晰的把握。
1、CBOT大豆的運(yùn)行周期
美豆有較強(qiáng)的周期性。從2001年到當(dāng)下，大約每隔5年盤(pán)面會(huì)走出一輪完整的上漲、下跌及底部運(yùn)行周期，如下圖所示。歸結(jié)其原因，一方面涉及美豆種植者的盈利虧損周期，另一方面與拉尼娜-厄爾尼諾循環(huán)周期息息相關(guān)。而美豆的周期底部也有顯著特征，過(guò)去五輪無(wú)一例外至少有一年的磨底時(shí)間，用來(lái)消化虧損和過(guò)剩的產(chǎn)能，但也成為了期貨交易的垃圾時(shí)間。2006年以來(lái)至今，底部震蕩區(qū)間基本落在800-1000美分/蒲之間，并在通脹和成本上行壓力下有持續(xù)上抬的跡象。從成本歸因，此區(qū)間一般對(duì)應(yīng)美豆當(dāng)季種植成本虧損達(dá)到15%-20%的區(qū)間，該區(qū)間也成為投資者堅(jiān)挺的心理底部?jī)r(jià)位。最近一年多，美豆一直維持底部震蕩行情，按照周期及成本規(guī)律來(lái)看，當(dāng)前美豆繼續(xù)下跌空間已不大，在0-12個(gè)月內(nèi)不排除會(huì)有新的上漲趨勢(shì)產(chǎn)生。
縱觀(guān)各個(gè)周期表現(xiàn)，2001-2015年三輪周期有較為相似的節(jié)奏，一般由3年上行周期和2年下行周期構(gòu)成。但近10年來(lái)，受中美貿(mào)易摩擦及美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策多變影響，美豆上行周期有提前結(jié)束跡象，下行周期顯著拉長(zhǎng)，出口需求不佳對(duì)價(jià)格形成拖累。貿(mào)易摩擦雖不至于改變美豆運(yùn)行周期，但會(huì)對(duì)周期內(nèi)美豆波動(dòng)率及運(yùn)行節(jié)奏會(huì)產(chǎn)生難以預(yù)測(cè)的影響，造成節(jié)奏的多變及不確定性的增加。
2、貿(mào)易政策對(duì)美大豆及加菜籽的影響
本輪美國(guó)對(duì)華貿(mào)易策略，已顯著影響了新作美豆的正常銷(xiāo)售。根據(jù)USDA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年8月14日，美豆2025/26年度新作僅銷(xiāo)售585萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于去年同期的754萬(wàn)噸，更大幅低于5年均值1427萬(wàn)噸。美國(guó)農(nóng)業(yè)部8月供需報(bào)告已將2025/26年度的大豆出口預(yù)估下調(diào)至4640萬(wàn)噸，在過(guò)去10年中，僅19/20年度和23/24年度大豆出口量低于該值，前者受到2018-2020年中美貿(mào)易摩擦影響，后者來(lái)自當(dāng)年巴西大豆豐產(chǎn)，升貼水大幅下挫的極端行情所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)和擠壓。如今，巴西大豆維持高產(chǎn)低價(jià)，其核心及根基便是中美大豆貿(mào)易不確定性強(qiáng)，中國(guó)大豆供應(yīng)存在潛在缺口。
2018、2019兩年中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的大豆分別為1664萬(wàn)噸和1694萬(wàn)噸，在此之前中國(guó)每年從美國(guó)進(jìn)口大豆約3000萬(wàn)噸，下滑幅度超40%。2020年1月中國(guó)與美國(guó)簽署了第一階段貿(mào)易協(xié)議，大豆貿(mào)易是核心議題之一。中國(guó)承諾在2020-2021年度采購(gòu)不低于366億美元的美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品，其中大豆目標(biāo)為每年約3000萬(wàn)噸。協(xié)議明確將大豆列為重點(diǎn)品類(lèi)，占美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品出口額的約20%。2020、2021兩年中國(guó)實(shí)際進(jìn)口美豆約2590萬(wàn)噸和3230萬(wàn)噸，接近協(xié)議目標(biāo)。但2023-2024年度進(jìn)口量回落至約2200萬(wàn)噸，低于預(yù)期。2025年至今，中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口大豆約為1657萬(wàn)噸，但6月份以來(lái)，中國(guó)已停止美豆船期采購(gòu)，國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆基本來(lái)自巴西及南美其他國(guó)家。
近期，中國(guó)重啟美國(guó)大豆采購(gòu)的傳聞?dòng)萦遥魠⒄?020年貿(mào)易協(xié)議內(nèi)容，則美豆放開(kāi)后，中國(guó)有望在當(dāng)前基礎(chǔ)上提高美豆進(jìn)口份額，大幅改善美豆需求表現(xiàn)，CBOT大豆盤(pán)面有望上行。上一輪美豆上漲自2020年8月開(kāi)啟，其中最大的上漲來(lái)自需求端的改善，2020/21年度美豆年總需求量約為45億蒲，同比增長(zhǎng)14%，雖盤(pán)面交易話(huà)題始終圍繞減產(chǎn)，但需求端才是庫(kù)銷(xiāo)比下滑的主要因素。24/25年度中國(guó)自美國(guó)采購(gòu)大豆接近2500萬(wàn)噸，若25/26年度達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，中國(guó)采購(gòu)美豆有望在此水平上有所增加，若能達(dá)到2500-3000萬(wàn)噸區(qū)間，則美豆庫(kù)銷(xiāo)比在目前6.66%的水平下有望進(jìn)一步下調(diào)，盤(pán)面中長(zhǎng)期有望上漲至1250美分以上。反過(guò)來(lái)，若中美無(wú)法達(dá)成協(xié)議，2025/26年度中國(guó)如2018/19年度進(jìn)口美國(guó)大豆低于1000萬(wàn)噸，則庫(kù)銷(xiāo)比有可能重回10%以上，則美豆在1000-1050美分區(qū)間可能形成頂部壓力。筆者假設(shè)了兩種情況，分別將出口放在18.75億蒲及15億蒲，如下表所示，在僅考慮出口調(diào)整的情況下，庫(kù)銷(xiāo)比差異巨大。
菜籽目前面臨的問(wèn)題更為明了，商務(wù)部于2025年8月12日發(fā)布初裁公告，認(rèn)定加拿大油菜籽存在75.8%的傾銷(xiāo)幅度，自8月14日起對(duì)進(jìn)口商征收等額保證金。保證金加征，極大提升了加拿大菜籽出口中國(guó)的難度，中國(guó)進(jìn)口菜籽對(duì)加拿大依賴(lài)度超過(guò)95%，因此國(guó)內(nèi)也需增加新的進(jìn)口來(lái)源。否則每年約250萬(wàn)噸的進(jìn)口菜籽缺口將無(wú)法彌補(bǔ)。從當(dāng)前市場(chǎng)走向來(lái)看，中國(guó)有較大可能會(huì)在未來(lái)增加澳菜籽的進(jìn)口，但澳菜籽本身產(chǎn)量不大，年產(chǎn)量約為600萬(wàn)噸，其中可用來(lái)出口的也僅僅為450萬(wàn)噸，產(chǎn)量并不穩(wěn)定。而這一緊缺格局，也確定了年內(nèi)菜粕(2479, 38.00, 1.56%) 價(jià)格底部將會(huì)有一定抬升。跟蹤C(jī)ZE菜粕盤(pán)面價(jià)格，2025年菜粕主力運(yùn)行區(qū)間為2400-2700元/噸，底部較2024年提升約200元/噸。
過(guò)往中美及中加關(guān)系緩和后，中國(guó)進(jìn)口美豆及加拿大菜籽并非立刻執(zhí)行，反而經(jīng)歷了一段時(shí)間的緩沖。2020年1月中美簽訂第一階段協(xié)議，但中國(guó)并未立刻增加美國(guó)大豆進(jìn)口，因當(dāng)時(shí)正處巴西大豆上市高峰期，國(guó)內(nèi)進(jìn)口仍集中在性?xún)r(jià)比較高的巴西豆上，一直等到20年9月份美新豆上市才正式加大美豆進(jìn)口，造成 19/20年度舊作大豆出口創(chuàng)下10年內(nèi)低點(diǎn)。目前中美尚未有正式協(xié)議達(dá)成，所面臨的問(wèn)題也十分復(fù)雜，不排除年內(nèi)無(wú)法達(dá)成協(xié)議的可能，則25/26作物季度美豆出口銷(xiāo)售可面臨大幅減少的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，2019年中國(guó)以“質(zhì)量安全問(wèn)題”為由，暫停加拿大兩家主要油菜籽出口企業(yè)（Richardson International、Viterra）的對(duì)華貿(mào)易資格，并對(duì)進(jìn)口加拿大油菜籽實(shí)施嚴(yán)格檢疫措施。中國(guó)于2022年5月取消對(duì)加拿大油菜籽的進(jìn)口限制，恢復(fù)兩家被禁企業(yè)的貿(mào)易資格，檢疫流程回歸常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。而此后直到2022年10月中國(guó)才大幅增加加拿大油菜籽進(jìn)口，貿(mào)易復(fù)蘇并非立刻顯現(xiàn)，市場(chǎng)需要一定時(shí)間去消化和改變。
3、供應(yīng)矛盾如何影響國(guó)內(nèi)粕類(lèi)市場(chǎng)
截止2025年8月底，官方尚未通報(bào)中國(guó)對(duì)美新作大豆采購(gòu)。目前國(guó)內(nèi)9、10月船期采購(gòu)已接近完成，但11、12、1月船期還有較大缺口。分幾種情況來(lái)討論：1若中美在年內(nèi)達(dá)成協(xié)議，目前美豆升貼水較巴西明顯占優(yōu)的前提下，不排除國(guó)內(nèi)油廠(chǎng)將大幅增加美豆采購(gòu)，從而驅(qū)動(dòng)豆粕(3111, 18.00, 0.58%)1-5價(jià)差走弱，目前M1-5價(jià)差走勢(shì)來(lái)看，已交易部分該預(yù)期，M2601單邊壓力亦有所顯現(xiàn)。此情境下美豆必然大漲，對(duì)標(biāo)當(dāng)前巴西銷(xiāo)售價(jià)格，預(yù)計(jì)美豆至少有5%-10%的上漲空間，但國(guó)內(nèi)下游采購(gòu)積極性下滑，壓制基差，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)豆粕被動(dòng)跟漲或持平。2若中美未能達(dá)成協(xié)議，但在談判推進(jìn)過(guò)程中，中國(guó)先采購(gòu)部分美豆合同作為表示，若以此方式呈現(xiàn)，則對(duì)短期行情會(huì)有大波動(dòng)，巴西貼水走弱而CBOT大豆走強(qiáng)，但國(guó)內(nèi)供應(yīng)偏緊格局不能完全緩解，繼續(xù)支撐單邊行情，預(yù)計(jì)M2601在3000附近有強(qiáng)支撐，上方3250附近有壓力，豆粕維持震蕩上行格局，上下游謹(jǐn)慎，基差更多落腳現(xiàn)實(shí)而非預(yù)期。3若中美完全未有窗口打開(kāi)，截止當(dāng)前，巴西農(nóng)民尚有3000~3500萬(wàn)噸左右大豆未銷(xiāo)售，可勉強(qiáng)滿(mǎn)足中國(guó)11、12、1月三個(gè)月大豆需求，但伴隨庫(kù)存下滑，巴西升貼水預(yù)計(jì)加速上漲，而美豆在1000美分附近基本持穩(wěn)，國(guó)內(nèi)M2601合約在此情境下試探性跟漲，行情空間最大，M2601有望觸及3250-3500區(qū)間。
豆菜粕絕對(duì)價(jià)差通常處于400-800元/噸的區(qū)間。當(dāng)價(jià)差≤400元/噸，豆粕替代菜粕需求顯著增強(qiáng)，價(jià)差≥800元/噸，菜粕性?xún)r(jià)比提升，可能吸引豆粕消費(fèi)轉(zhuǎn)移，當(dāng)價(jià)差跌至 200元/噸以下（如2025年3月），豆粕替代效應(yīng)加速，價(jià)差快速反彈。歷史數(shù)據(jù)顯示，價(jià)差低于500元/噸時(shí)，即進(jìn)入豆粕替代的敏感區(qū)域，目前豆菜粕01價(jià)差在550附近，豆粕替代的敏感度也在提升。目前油廠(chǎng)菜粕庫(kù)存下滑到中等偏低水平，但進(jìn)口菜粕庫(kù)存處在歷史同期高位，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)菜粕總量依舊過(guò)剩，菜粕基差疲弱。因豆菜價(jià)差低位，近期月度菜粕表觀(guān)消費(fèi)量已下滑至30萬(wàn)噸左右，后續(xù)不排除下滑至20萬(wàn)噸。當(dāng)前國(guó)內(nèi)菜粕總庫(kù)存略高于60萬(wàn)噸，9、10月為水產(chǎn)旺季，但10月過(guò)后水產(chǎn)需求將大幅下滑，菜粕需求也將明顯減弱，菜粕預(yù)計(jì)在年底將進(jìn)入供需雙弱環(huán)節(jié)。但總體來(lái)說(shuō)，菜粕供應(yīng)近松遠(yuǎn)緊，在擴(kuò)充菜粕、菜籽進(jìn)口國(guó)的基礎(chǔ)上，勉強(qiáng)維持供需平衡，當(dāng)前豆菜價(jià)差處在均衡區(qū)間，且加拿大相關(guān)話(huà)題已基本被消化，菜粕進(jìn)一步利多空間有限，水產(chǎn)旺季過(guò)后，不排除01豆菜價(jià)差有進(jìn)一步走強(qiáng)的可能。
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