華安證券（600909）發(fā)布研究報(bào)告稱，本輪豬價(jià)下行周期(2022年10月至今)，豬糧比處于5.0-5.5的時(shí)間段共18周，豬糧比低于5.0的時(shí)間段僅3周，后期產(chǎn)能出清速度將取決于疫情和深度虧損的時(shí)間，需要持續(xù)觀察，南方雨季或演繹北方冬季去產(chǎn)能。根據(jù)2023年生豬出欄量，溫氏股份（300498）頭均市值3100元、牧原股份（002714）3142元、新希望（000876）2685、天康生物（002100）頭均市值2367元、中糧家佳康頭均市值1933元。一、二線龍頭豬企估值均處歷史底部，估值已先于基本面調(diào)整到位，繼續(xù)推薦生豬養(yǎng)殖板塊。
▍華安證券主要觀點(diǎn)如下：
主要上市豬企擴(kuò)張明顯減速
?、俳衲?月末，主要上市豬企平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到68%，處于2013年以來最高水平，由于生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)低迷，豬企負(fù)債率大概率進(jìn)一步攀升;
?、谥饕鲜胸i企的資本開支于2020年見頂，高達(dá)1437億元，2021-2022年分別降至974億元、494億元，2022年已回落至2019年的水平。2023Q1主要上市豬企資本開支111億元，2023年全年或回落至2017-2018年低位;
?、?022年末，主要上市豬企在建工程余額同比下降14.4%，是自2018年以來首次下降。2023年1季末，主要上市豬企的固定資產(chǎn)余額、在建工程余額均與2022年末基本持平，不排除會(huì)進(jìn)一步下行;
?、芙衲暌詠?，多家上市豬企陸續(xù)下修2023年出欄目標(biāo)，從1-5月生豬出欄情況看，經(jīng)過下修的出欄目標(biāo)完成率較高。
養(yǎng)殖效率明顯提升，仔豬價(jià)格大跌或加速去化
2022年12月，生豬養(yǎng)殖行業(yè)再次陷入虧損，2023年1季度末全國能繁母豬存欄量降至4305萬頭，較2022年末下降1.9%，2023年4月全國能繁母豬存欄量環(huán)比再降0.5%。由于生豬養(yǎng)殖效率的明顯提升，產(chǎn)能需進(jìn)一步出清。
據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，能繁母豬存欄量于2022年4月降至最低點(diǎn)，然而，2023年1-2月、3月和4月生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量同比分別增長16.8%、3.1%、4.6%，處于近年高位，2023年1-2月、3月和4月16家上市豬企生豬出欄量同比分別增長23.3%、0.9%、3.8%;觀察主要上市豬企的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)科目，其中，外購種豬占當(dāng)期新增生產(chǎn)性生物資產(chǎn)占比明顯回落，處置種豬占期初生產(chǎn)性生物資產(chǎn)余額明顯下降，豬企繁育體系基本完成重建。
2023年1-5月，仔豬銷售持續(xù)盈利，隨著市場對下半年豬價(jià)預(yù)期的轉(zhuǎn)變，6月仔豬價(jià)格開始明顯回落。根據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，6月8日全國仔豬均價(jià)568元/頭，周環(huán)比大跌8.5%，較兩周前大跌12.6%。判斷隨著生豬價(jià)格的持續(xù)低迷，仔豬銷售或進(jìn)入虧損期，產(chǎn)能去化有望加速。
產(chǎn)能出清速度取決于疫情、深度虧損時(shí)間
由于盈虧平衡點(diǎn)持續(xù)波動(dòng)，將豬糧比劃分為，5.5-6.0、5.0-5.5、低于5.0以供參考。在過去四輪下行周期，每輪周期的虧損時(shí)長與虧損深度、疫情直接相關(guān)。
①2008年4月至2010年4月豬價(jià)下行后期爆發(fā)口蹄疫，豬糧比低于5.5共17周;2016年5月至2018年5月豬價(jià)下行，2018年8月爆發(fā)非瘟，豬糧比低于5.5僅7周;
?、?011年9月至2014年4月豬價(jià)下行期，未曾出現(xiàn)嚴(yán)重疫情。豬糧比5.5-6.0共64周，5.0-5.5共33周，低于5.0僅6周時(shí)間，所以豬價(jià)磨底的時(shí)間很久;
?、?021年1月至2022年3月豬價(jià)下行期，疫情相對可控。豬糧比低于5.0的時(shí)間長達(dá)18周，大幅虧損導(dǎo)致產(chǎn)能迅速出清，磨底時(shí)間短。
估值先于基本面調(diào)整到位，繼續(xù)推薦生豬養(yǎng)殖板塊
2021年6月-2022年4月，生豬養(yǎng)殖行業(yè)能繁母豬存欄量真實(shí)降幅或達(dá)到15%-20%，理論上講，2023年3-4月豬價(jià)有望達(dá)到階段性高點(diǎn)，然而，生產(chǎn)效率提升幅度或達(dá)到10%，導(dǎo)致2022年12月以來豬價(jià)持續(xù)低于預(yù)期。判斷為迎接新一輪上行周期的開啟，生豬養(yǎng)殖行業(yè)需要進(jìn)一步去產(chǎn)能;今年3-4月是生豬出欄量最少的月份，然而，行業(yè)仍處于虧損狀況，預(yù)計(jì)6-12月會(huì)以虧損為主，行業(yè)有望持續(xù)去產(chǎn)能。
本輪豬價(jià)下行周期(2022年10月至今)，豬糧比處于5.0-5.5的時(shí)間段共18周，豬糧比低于5.0的時(shí)間段僅3周，后期產(chǎn)能出清速度將取決于疫情和深度虧損的時(shí)間，需要持續(xù)觀察，南方雨季或演繹北方冬季去產(chǎn)能。
根據(jù)2023年生豬出欄量，溫氏股份頭均市值3100元、牧原股份3142元、新希望2685、天康生物頭均市值2367元、中糧家佳康頭均市值1933元。一、二線龍頭豬企估值均處歷史底部，估值已先于基本面調(diào)整到位，繼續(xù)推薦生豬養(yǎng)殖板塊。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情;豬價(jià)反轉(zhuǎn)晚于預(yù)期。
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